详解VIE结构的投资风险及其争议案例分析与优化建议

文章来源：第一投行

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一、 VIE 投资模式简析

1、VIE 的内涵：

VIE 结构，又称「协议控制模式」，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司(SPV)在通过境外公司，建立股权结构，最终返程设立外商独资企业(WOFE)。在 WOFE 和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。

2、VIE结构境内外法律基础：

1)VIE 本质是「可变利益实体」，实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB)制定的 FIN46 条款建立的财务概念，美国 SEC 接受和承认 VIE 这一财务概念，成功解决中概股的在美上市障碍。

2)香港联交所针对 VIE 的规定。

3)中国合同法「意思自治」原则。

4)中国外汇管理相关规定(「75号」文)。75 号文规定的「返程投资」方式,包括：「在境内设立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产」的方式。

3、VIE 结构的目的：

VIE 结构的目的和作用表现在：新浪上市时采用 VIE 结构合理绕开了中国外资禁止投资领域的规定，开创了境外上市的先河，推动了中国互联网行业的极大发展；通过 VIE 结构能够将境内权益注入境外特殊目的公司(上市主体)； 号」文后，可用于合理避开 10 号文中第 11 条的「关联并购」审查等；投资机构便利的投资境外特殊目的公司股权，便于资本流动等。

二、VIE

1、

2005 年： 外管局 75 ，即：「境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记」。

2007年： 外管局 106 号文系 75 号文的操作规程，它为境内居民自然人和境内居民法人以其持有的合法境外权益到境外融资开了通路。

2008年： 外管 142 号文，规定「外资企业资本金结汇后不能用于股权投资，只能在营业范围内使用。」

2009 年： 外管 77 号文，即：《国家外汇管理局综合司关于印发<资本项目外汇管理业务操作规程(2009 年版)>的通知。目前就境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资相关的外汇事宜主要是适用 77 号文。

2011 年： 外管 19 号文(全称为：《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》)，在 19 号文与现行有效的 77 号文规定发生冲突时，以 19 号文为准。

2、

2006 年 8 月，六部委发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。十号文建立了两项审批制度: 一项是十一条关于关联并购的问题；另一项是第四十条的要求，即「以中国的特殊目的公司为平台，以境外公司的股份换境内公司的股权，境外特殊公司境外上市需要审批」。

3、《外商投资准入管理指引手册》(2008 年版)

该指引手册限制了「10号文」中「关联并购条款」的适用范围。指引手册中明确说明 10 号文中：「关联并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。」在十号文颁布后，众多境内企业通过各种途径避开关联并购的审查成功境外上市，如境内企业变更为中外合资(JV)性质，再进行收购，以排除 10 号文适用。

4、

主要规范包括：；2011 年 9 月 1 。

5、 香港联交所关于 VIE 结构的政策变化

2011 香港联交所规定： 当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时，申请人不得采取协议控制模式。

三、VIE 结构争议案例分析

案例：两家 PE 基金投资北京某互联网公司

案件简介： 某创始人从事互联网社交网站，境内运营公司持有 ICP 牌照。投资基金和创始人共同建立 VIE 结构(如下图)，拟将来境外上市。在运营过程中，投资基金发现创始人(董事长兼法定代表人)存在网站流量数据造假和虚构业绩现象；创始人不严格依据 VIE 协议履行信息披露义务；运营公司管理不规范，财务违规问题(挪用、占用资金等)较突出。

投资基金和创始人通过多次谈判协商，未能解决上述公司存在的严重问题，双方矛盾逐步激化，公司董事会陷入僵局。创始人实际控制境内运营公司全部资产和人员等，解除投资基金委派的财务人员等，导致投资基金的合法权益严重受损。

案件揭示的法律难题：

1)上述 VIE 结构下，创始人担任 Cayman 公司投资代表、WFOE 和运营公司法定代表人兼董事长；创始人实际持有公司运营网站的经营牌照、公司法人印鉴、公章等；创始人实际控制 WFOE 公司账户资金。在这种情形下，投资方如何设计工作方案，以合法、有效和安全的介入公司管理，避免投资损失扩大?

2)发生争议的情况下，如何保障运营公司的资产安全和公司持续经营发展?

3)投资方作为小股东如何行使救济权，进一步追究创始人的法律责任(包括民事赔偿、刑事责任等)?

4)投资方如何顺利实现投资退出，减少投资损失?

上述投资争议通过各方努力，最终得以妥善的解决。但上述这些问题始终都是投资基金在投资实践当中需要重点关注的风险管理难题之一。

四、VIE 结构投资风险的具体表现

1、VIE 结构风险管理现状

国内股权投资领域的「支付宝事件」、雷士照明控制权之争、后谷咖啡公司投资争议、双威教育的投资基金和创始人诉讼、海富投资的对赌条款被判无效案件、PPG 案例的失败等，这些 PE 投资争议的案例反映出投资机构在境内的投资活动面临着复杂的投资风险和现实困境，投资方和企业之间需要重视风险的预防和管理，避免和减少投资争议的发生。

目前，境内投资失控和争议案件具有下几个原因和特点：

1)、国内在股权投资方面的立法工作和司法实践相对滞后，对风险投资的国际惯例认识不足;

2)、境外投资机构和境内企业及管理者之间的文化观、价值观差异较大;

3)、社会诚信体系尚不健全，企业运营过程中，部分企业创始人容易发生道德风险;

4)、部分企业的公司治理相对落后，家族或家长制管理理念未能根除;

5)、部分创业型公司的资金使用和财务管理不规范现象突出;

6)、投资机构作为小股东的权益容易遭受侵害，法律救济措施尚不健全;

7)、投资机构在公司控制权争夺中往往处于被动地位。

8)、股权投资领域中，一般提供顾问服务的专业机构缺乏风险管理和投资争议解决实践经验，投资结构和相应的法律文件未能充分考虑风险控制，导致争议发生后，处理工作难度加大。

2、VIE 结构的风险特征

1)、合规性法律风险：

政府对 VIE 结构的在境内的合法性仍然没有明确说法，影响境外公司或已上市公司的稳定性和安全性。VIE 结构主要用于境外投资机构投资我国禁止性行业和规避 10 号文的关联并购审查制度，在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资禁止性行业的准入规定，合法性尚无明确定论。

2)、合同可执行性的法律风险

投资方与项目公司、项目公司创始人之间的投资协议存在条款缺失导致不利于投资方或创始人的诉讼，或者投资协议条款和投资结构(例如投资方优先权、对赌条款等)违反中国法律，或者在中国司法实践中不被认可无法执行。

3)、操作风险

投资方对投资项目的跟踪管理往往不重视法律风险，对于投资协议中规定的项目公司交割后整改事项放任自流，存在巨大的潜在风险。

4)、公司治理法律风险

国内部分项目公司的公司治理结构和治理能力需要进一步提高，公司在资金使用、经营决策和业务管理等方面往往不严格执行投资协议、公司章程和公司管理制度，导致公司投资方和企业创始人之间日常发生冲突，影响公司的正常经营和发展。

5)、 境外 PE 投资条款的本土化

在 VIE 结构的设计和安排方面，涉及境内外不同法律制度的衔接，在 VIE 结构安排和具体法律文件方面容易出现较多法律漏洞，存在较大法律隐患。如境外常用对赌条款在国内合法性认定，优先分配权和保底本息等。

6)、创始人道德风险

支付宝事件影响，在采用 VIE 结构的企业中，理论上都存在创始人可能单方面终止 VIE 协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。投资方只能追究其违约责任，但是，境外公司的价值则因此被掏空。

7)、投资方的「逼宫」现象

市场上不少优秀的创业型公司在引进资金后，由于签署比较苛刻的业绩承诺条款和对赌条款等。在业绩或市场发生重大变化时，创始人对公司的管理和控制权很可能被投资方接管和控制，创始人出局的情形也经常发生，需要引起投资方和创业者的重视。投资方本是依赖创业团队的能力实现企业的成长，其从幕后走到前台，可能属于被动。发生这样的情形，往往预示着投资项目可能或即将面临不利的结局。

五、 VIE 争议和结构优化建议

1、全民 PE 热潮的后遗症

2009 年左右，在「全民PE」热潮下境内外众多基金(或投资公司)投资大量项目公司，同时，大量的基金被设立和用于股权投资，北京大学私募班也越开越活。2012 年后，经济发展逐步下滑，资本市场持续低迷，PE 基金将面临较大的退出和回报压力，同样，项目公司及创始人遭遇的业绩压力也将逐步增加。在部分项目公司业绩下滑后，创始人及项目公司和 PE 基金之间的利益冲突、经营管理权分歧将可能逐渐增多，相关投资争议案例也会逐渐增多。如炎黄健康传媒、双威教育、雷士照明、后谷咖啡、俏江南等。

VIE 结构的争议案件一直存在，支付宝事件也只是由于马云身份和企业知名度从而得到更多的关注。在 VIE 争议案件处理过程中，、外商投资法律法规以及公司登记管理制度比较原则和笼统，模糊地带较多，可执行性较低。这样导致公司股东之间或股东和管理层之间一旦发生僵局，缺乏及时有效地解决机制，公司经营管理容易陷入混乱。

2、VIE 结构改进建议

1)、我们需要针对 VIE 结构系列法律文件进行修订，建立和完善境外公司、WFOE 和运营公司的公司治理结构;

2)、建立符合中国司法实践的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股东会、董事会发生「僵局」;

3)、改进和优化 WFOE 和运营公司之间控制协议的条款规定，提高系列控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施，从而切实提高 VIE 结构的稳定性.

4)、投资基金参与 WFOE 的经营管理，避免创始人实际一人控制 VIE 的运转，保证在创始人违约或侵害公司利益时，能够触发股权质押、违约追究的救济措施的执行，避免 VIE 失效。

5)、在国内创业投资过程中，投资人进行投资的模式往往较为单一，大多是直接的现金入股。相比之下，在国外的创业投资过程中，投资人可能会以可转换债券等更具灵活性的契约工具进行规避一旦创业者或投资人不能充分履行对企业的责任义务，那么可能会触发可转换债券这类金融工具的条件设定，而使利益受损的一方获得补偿。

3、VIE 结构中「投资协议」的重要条款法律风险及改进措施

1)、对赌条款分析

对赌条款：即估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism (VAM))，是指投资者(委托方)与融资者(代理方)对于企业未来经营绩效的不确定性「暂不争议」，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。

对赌条款的风险表现在：可能影响公司股权稳定；影响公司现金流量；影响公司正常生产经营；容易引发投资方和创始人的冲突；对赌协议设置不当可能被视为无效；国内证监会不允许拟上市企业存在对赌条款。如太子奶对赌机制下两败俱伤、苏州海富投资和甘肃世恒对赌协议被判决无效案等。

改进措施： 避免对赌条款变成投资方投资变为借贷和「旱涝保收」，违反了有关金融法规，;对赌条款只能阶段性使用，上市之前需要重组和清理；注意对赌的签约主体，一般应为股东之间等。

2)、投资基金股东优先权条款分析

优先权条款主要包括：委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等在股权投资协议中该类约定还是比较常见。

法律风险：由于该类约定违反中国公司法下同股同权的原则，处理不当容易导致公司治理的混乱和控制权的不稳定。人民币基金投资中需要关注这类条款的法律效力，美元基金投资中一般在境外特殊目的公司中设置优先权，适用国外英美法律是没法律障碍的。

3)、公章的特殊意义

公司公章，是将公司名称刻制于固体物上的，因此，公司公章的使用(盖章)就等于公司的签名，盖章的效力就等于签名效力。基于此，可以看出公司公章功能：

1、证明行为人的身份；

2、证明行为人的意思表示。

在投资方和创始人(高管)争议实务中，经常出现公司创始人(或管理团队)掌管公章与投资方(或董事会)对抗的情形，挟「公章」以令「公司」等情形，由于境外投资基金往往不太了解中国公司公章的实际意义，投资协议中忽视公章的管理和使用规定，导致发生争议时往往处境被动。

改进措施：设置合理的公章使用和管理制度；设立公章的更换或废止条款，避免高管非法持有公章，侵害公司利益。

4)、公司法定代表人制度的负面影响

公司的法定代表人代表公司行使职权，对企业的经营管理全面负责。法定代表人在形式上代表对企业的实际控制权。股权投资实践中，经常发生股东会罢免法定代表人后，未能正常完成法人变更手续，导致投资方无法实际控制公司的情形。

现有的投资协议中，基本都忽视了相关法人更换的程序规定，容易产生公司僵局。投资基金在设置投资结构时，应在专业律师的帮助下设置法定代表人任免制度。

5)、董事会控制权条款

股权投资实践中，美元基金建立红筹结构中，在境内设立 WFOE、运营公司，往往安排原创始人团队担任董事长，董事会席位根据股权比例进行指派。由于投资基金往往属于小股东，其董事席位不占优势，如果创始人或高管发生道德风险或违约时，投资方很难形成董事会决议，境内的权益处于失控状态。

改进措施：利用英美法和中国法律的差异，投资方争取掌握境外股东的签字权、签章管理权。这样，投资方可以通过股东更换境内公司董事的方式，制约创始人或高管的违法行为，不至于失控。

最后，笔者认为：VIE 结构在中国行业投资限制政策未解除之前，仍将是中国民营企业走向境外资本市场的主要渠道。、机构投资者以及企业创始人应基于现实情况，进一步系统化、规范化 VIE 模式的运作机制，控制投资风险和法律风险，扬长避短，避免 VIE 结构的反复波动和冲击股权投资市场，建立市场信心。

-- The end --

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