一份法律倒退的判决：评金杜律师代理的一起对赌协议纠纷案

2016年10月21日，金杜律师事务所（以下称“金杜”）的微信公众号“金杜说法”发布了一篇文章，题为“金杜代理客户赢得外资并购对赌协议纠纷案全面胜诉”。该篇文章称：2016年9月，金杜代理达力普集团有限公司（以下称“达力普集团”）和孟先生应对其与香港某PE公司（以下称“PE公司”）之间关于达力普石油专用管有限公司（以下称“达力普公司”）的对赌协议纠纷案（以下称“达力普对赌协议纠纷案”），。

根据金杜的文章，，并且违反《中外合资经营企业法》第4条第3款的规定，判决确认“对赌条款”无效。该判决着实令我辈吃了一惊。

在著名的“海富投资与甘肃世恒”对赌协议纠纷案中，，，也未能拔云见日，厘清谬误，仅支持投资者与标的公司原股东之间的“对赌协议”，而否定投资者与标的公司之间的“对赌协议”，实乃“行百里者半五十”。，至今没有被纠正，已致无穷贻害。

而在上述达力普对赌协议纠纷案中，，其依据《中外合资经营企业法》的有关规定判决所谓的“对赌条款”无效，完全系出于对法律的错误理解和适用，对法律基本原则的无视，以及对当下商事交易之现实状况的无知，实为法律上之严重倒退。该案之判决将对充满活力、不断创新的商事活动进一步产生重大的消极影响和负面作用。

此外，2016年9月3日，，将不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业设立及变更事项，由审批改为备案管理（参见本公众号之前的文章《修修补补又几年：论外商投资企业法的应当废止》）。在外商投资审批制度行将就木之前，，对已经引起广泛争议的法律问题做出一个引起广泛争议的判决，实在令人不解。

一．“对赌条款”系商事交易双方自愿达成的一项交易安排，，不应随意干预

所谓“对赌条款”或“对赌协议”，系并购或投资交易中，交易双方协商达成的一种“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）。在交易价格基于被并购或被投资标的企业未来的业绩预测而得出的评估价值进行确定时，交易双方往往会约定，如果标的企业在未来一定期限内，业绩未达到预定的指标，则按照标的企业实际的业绩状况对此前的估值进行调整，从而给予投资者或并购方以相应的补偿。常见的补偿方式包括：现金补偿、股份补偿或股权比例调整、股份或股权回购等。

“对赌条款”或“对赌协议”实际上是对“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism）的误译，因使用了“对赌”二字而被妖魔化，加之媒体不解真相的负面报道，使人人谈“对赌条款”或“对赌协议”而色变，。

在著名的“海富投资与甘肃世恒”对赌协议纠纷案中，，。《公司法》第20条系规定公司股东“滥用股东权利”损害公司或者其他股东利益的情形，以及公司股东“滥用公司法人独立地位和股东有限责任”损害公司债权人利益的情形。然而，“海富投资与甘肃世恒”对赌协议纠纷案中，根本不存在公司股东“滥用股东权利”和“滥用公司法人独立地位和股东有限责任”这两种情形，因而以《公司法》第20条为判决依据显然属于适用法律错误。而《中外合资经营企业法》第8条，系关于“合营企业利润分配和税收优惠”的规定，非“效力性强制性规定”，以之为理由对“对赌条款”作出无效认定，更是荒谬。

实际上，所谓的“对赌条款”或“对赌协议”，已经成为并购、投资交易中一种非常普遍的交易安排。如证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》第35条就明确规定：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”该条款中所述的“补偿协议”实质上就是所谓的“对赌条款”或“对赌协议”。

“对赌条款”或“对赌协议”，既是一种“估值调整机制”，也是一种交易风险分配机制，是并购方或投资者为控制风险而与交易对方自愿达成的约定，以对未来发生某些风险时的补偿或风险分担作出预先安排。该安排是并购方进行并购或投资者进行投资的条件之一，构成整个并购交易或投资交易不可分割的一部分。如果没有这种安排，并购方可能就不会进行并购，投资者也可能就不会进行投资。，实际上构成对交易双方交易基础的侵害，是对交易一方权益的侵犯和剥夺。

从性质上而言，“对赌条款”或“对赌协议”是商人间基于商业目的自愿达成的一种纯商业性质的交易安排，是契约自由原则在商业活动中的充分体现。只要这种交易安排不损害社会公共利益，不违反法律法规的效力性强制性规定，，而不是寻找各种理由否定其效力。即使这种交易安排可能影响股东或债权人等第三方的利益，法律已经赋予股东和债权人相应的救济机制，如债权人的撤销权、股东派生诉讼和股东的赔偿请求权等。在股东和债权人等第三方自身未诉诸于相应的法律救济机制的情况下，，以该等交易安排可能损害股东和债权人等第三方的利益为由，认定该等交易安排无效。

对于日新月异、不断创新的商事活动，、被动的地位，恪守司法审查的边界，尊重当事人的意思自治和契约自由，不超越权限或滥用司法审查权对商事活动进行干预，更不应随意否定商事活动中当事人之间基于商业原则达成的交易安排。否则，正常的投资和商业活动会受到抑制和破坏。

根据金杜的文章，2007年7月，孟先生作为达力普公司的股东，与PE公司、达力普公司及案外人签署《增资暨股权转让协议》，约定PE公司对达力普公司增资，并受让案外人持有的达力普公司的部分股权。该协议同时约定“对赌条款”：如果达力普公司在5年内未上市，则PE公司有权要求孟先生收购PE公司持有的达力普公司全部股权。由于该“对赌条款”未通过商务部门审批，协议各方签署《补充协议》，删除 “对赌条款”，从而获得商务部门的批准。同时，各方又私下签署《补充协议二》，重新约定了“对赌条款”。

达力普公司五年后未实现上市，双方发生纠纷。PE公司提起仲裁要求履行“对赌条款”，金杜则代理客户起诉要求确认“对赌条款”无效。 “对赌条款”属于故意规避行政审批，并且违反《中外合资经营企业法》第4条第3款的规定，判决确认“对赌条款”无效。

需要说明的是，根据金杜的文章，  PE公司系一家香港的公司，其对达力普公司增资以及受让案外人持有的达力普公司的部分股权，属于以股权并购方式并购境内企业，按照《关于外国投资者并购境内企业的规定》第57条，应参照适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》。而根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第21条，外国投资者以股权并购方式并购境内企业，应“依照设立外商投资企业的法律、行政法规和规章的规定”，向具有审批权限的商务主管部门（以下称“审批机关”）报送有关的文件，申请批准。因此，外国投资者以股权并购方式并购境内企业，需视并购后所设外商投资企业的类型，按照相关外商投资企业法律的规定，申请外商投资企业的设立批准。由于PE公司以股权并购方式并购达力普公司后，达力普公司变更为中外合资经营企业，因此，其审批事项应适用《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》的有关规定。所以，在达力普对赌协议纠纷案中，，应当指的是规避《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》关于设立中外合资经营企业审批的规定，而非作为部门规章的《关于外国投资者并购境内企业的规定》有关条款。

其次，在达力普对赌协议纠纷案中，，“对赌条款”违反了《中外合资经营企业法》第4条第3款，即关于“合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损”的规定。

基于下文的分析，笔者认为在达力普对赌协议纠纷案中，。

三．对中外合资经营企业审批制度的检讨：“对赌条款”无需审批机关的批准，其生效也不取决于审批机关的批准

前已述及，外国投资者以股权并购方式并购境内企业而导致境内企业变更为中外合资经营企业的，应依照《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》关于设立中外合资经营企业审批的规定，向审批机关申请批准。

首先，根据《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》关于设立中外合资经营企业的审批规定，PE公司与有关方签订的《增资暨股权转让协议》无需审批机关的审批，PE公司与有关方签订的包含“对赌条款”的《补充协议二》，也无需审批机关的审批。

《中外合资经营企业法》第3条规定，“合营各方签订的合营协议、合同、章程”，应报审批机关批准。《中外合资经营企业法实施条例》第14条进一步规定，“合营企业协议、合同和章程经审批机构批准后生效。”因此，设立中外合资经营企业，需要报审批机关批准并且经审批机关批准后方生效的文件仅为“合营企业协议、合同和章程”。

而根据《中外合资经营企业法实施条例》第10条，“合营企业协议”是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；“合营企业合同”是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；“合营企业章程”是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。并且，“经合营各方同意，也可以不订立合营企业协议而只订立合营企业合同、章程”。实务中，合营各方也很少签订“合营企业协议”。因此，实际上，设立中外合资经营企业，依法需要审批机关审批的文件只有“合营企业合同”和“合营企业章程”。除此之外，其他协议，包括外国投资者以股权并购方式收购境内企业而签订的增资协议、股权转让协议、“对赌协议”或包含“对赌条款”的协议，均不属于需要审批机关批准并且经审批机关批准后方生效的文件。

尽管依照《关于外国投资者并购境内企业的规定》第21条，“外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议”系报送审批机关的文件之一，但《关于外国投资者并购境内企业的规定》属于部门规章，其内容不得超出《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》所规定的范围。并且，“外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议”，也非《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》规定的需要经审批机关批准后方生效的文件。

因此，在达力普对赌协议纠纷案中，孟先生作为达力普公司的股东与PE公司、达力普公司及案外人签署的包含“对赌条款”的《增资暨股权转让协议》，不包含“对赌条款”的《增资暨股权转让协议》和包含“对赌条款”的《补充协议二》，均非需要审批机关批准且批准后方生效的文件。审批机关不批准包含“对赌条款”的《增资暨股权转让协议》，或者审批机关批准不包含“对赌条款”的《增资暨股权转让协议》，或者包含“对赌条款”的《补充协议二》未经审批机关批准，既不影响《增资暨股权转让协议》的效力，也不影响“对赌条款”的效力。

其次，根据《中外合资经营企业法》和《中外合资经营企业法实施条例》关于设立中外合资经营企业的审批规定，“对赌条款”或“对赌协议”不属于审批机关审查批准的范围。

长期以来，对外商投资审批制度中审批机关需要审查批准的内容，即审批机关应该审查什么、批准什么，或者不应该审查什么、批准什么，缺乏明确、清晰的界定。不同地方的审批机关似乎适用的是不同的标准，审查的松、紧程度也截然不同。

根据《中外合资经营企业法实施条例》第4条，“申请设立合营企业有下列情况之一的，不予批准：；（2）违反中国法律的；（3）不符合中国国民经济发展要求的；（4）造成环境污染的；（5）签订的协议、合同、章程显属不公平，损害合营一方权益的。”因此，是否存在上述情形，应构成审批机关批准或不批准“合营企业合同”和“合营企业章程”的审查标准和审查范围；如果“合营企业合同”和“合营企业章程”不存在上述情形的，审批机关不应拒绝批准。

如前所述，“对赌条款”或“对赌协议”是商人间基于商业目的自愿达成的一种纯商业性质的交易安排。无论基于《中外合资经营企业法实施条例》第4条所规定的任何一项情形，审批机关均无权审查，也不应审查“对赌条款”或“对赌协议”的内容。如果审批机关超越《中外合资经营企业法实施条例》第4条的规定范围进行审查，便构成越权。

并且，根据《中外合资经营企业法实施条例》第4条以及外商投资审批的实践，我国的外商投资审批制度，更多的是关于外商投资准入的审批，而非对合营各方达成的合资经营合同、章程中有关商业条款的实质审查。否则，审批机关将代替合营各方对他们之间达成的商业交易条款进行合理性判断，侵犯了当事方的意思自治和契约自由，这无论如何有悖于外商投资审批制度的原则和宗旨。

再次，：“外商投资企业在设立、变更等过程中订立的相关合同，依法律、行政法规的规定经外商投资企业审批机关批准后生效；未经批准的，。当事人请求确认该合同无效的，。”依据该条，在达力普对赌协议纠纷案中，，其未经批准也只能导致该包含“对赌条款”的《补充协议二》“未生效”，而不应据此认定其“无效”。

并且，，“当事人就外商投资企业相关事项达成的补充协议对已获批准的合同不构成重大或实质性变更的，。”可见，，采取了比较宽容的态度，并不以未经审批机关审批而一概否定其效力。只要该等未经审批的补充协议没有对已经批准的合同构成“重大实质性变更”，就不应认定其“未生效”。在达力普对赌协议纠纷案中，有关各方之间签订的“对赌条款”，系对将来发生或未发生某种情形时的一种预先安排，很难说构成对已经批准的合资企业合同的“重大实质性变更”，因此，，更不应认定其“属于规避行政审批”而“无效”。

四．“对赌条款”属于一项“退出安排”，不存在对《中外合资经营企业法》第4条第3款的违反，并且，《中外合资经营企业法》第4条第3款也非效力性强制性规定

如上所述，在达力普对赌协议纠纷案中，，“对赌条款”违反了《中外合资经营企业法》第4条第3款的规定。该一判决理由，。在“海富投资与甘肃世恒”一案中，。《中外合资经营企业法》第8条的规定是：“合营企业获得的毛利润，，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”。而《中外合资经营企业法》第4条第3款的规定是：“合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损。”

在“海富投资与甘肃世恒”一案中，“对赌条款”约定的是现金补偿，而在达力普对赌协议纠纷案中，“对赌条款”约定的则是股权回购。如果说，在“海富投资与甘肃世恒”一案中，，达力普对赌协议纠纷案中，，则可以说是想象丰富，出人意表。

首先，《中外合资经营企业法》第4条第3款，是关于中外合资经营企业的股东，在其作为股东期间，对中外合资经营企业的利润进行分享和风险及亏损进行分担的规定。这一规定，并不禁止中外合资经营企业的股东在任何时候通过转让其持有的中外合资经营企业的股权，退出中外合资经营企业。同理，这一规定，也不禁止中外合资经营企业的股东之间事先达成约定，在将来满足特定条件时，一方要求另一方购买其持有的中外合资经营企业的股权。故而，无论依据何种逻辑，均不可能得出约定股权回购的“对赌条款”，会违反《中外合资经营企业法》第4条第3款之规定。

在达力普对赌协议纠纷案中，“对赌条款”所约定的股权回购，实际上就是一项“退出安排”，这是PE进行投资时最基本的要求之一。因为，一般的PE，其存续期往往为5至7年，存续期届满后，其投资必须退出。而在PE退出之前，其仍然是中外合资经营企业的股东，按照《中外合资经营企业法》第4条第3款的规定，分享利润和分担风险及亏损。不能因为PE依据“对赌条款”有权要求中外合资经营企业的其他股东回购其持有的股权，从而实现从中外合资经营企业的退出，就认定PE违反《中外合资经营企业法》第4条第3款关于利润分享和风险及亏损分担的规定。

前已述及，“对赌条款”也被视为是一种交易风险分配机制，是并购方或投资者为控制风险而与交易对方自愿达成的约定，以对未来发生某些风险时的补偿或风险分担作出预先安排。在达力普对赌协议纠纷案中，这种风险分配是通过“对赌条款”中约定的股权回购来实现，即如果达力普公司在5年内未上市，则PE公司有权要求孟先生收购PE公司持有的达力普公司全部股权。然而，这种风险分配机制，并不改变PE公司作为中外合资经营企业的股东期间，对中外合资经营企业风险及亏损的分担，因而，根本不涉及对《中外合资经营企业法》第4条第3款的违反。

其次，在达力普对赌协议纠纷案中，，违反了《中外合资经营企业法》第4条第3款的规定，;;若干问题的解释（二）》第14条所称的“效力性强制性规定”。所以，，认定“对赌条款”无效。

正如本公众号之前的文章《修修补补又几年：论外商投资企业法的应当废止》所指出，外商投资企业法的许多条款与现代公司法律制度存在重大冲突，《中外合资经营企业法》第4条第3款便是其中之一。根据《中外合资经营企业法》第4条第1款，“合营企业的形式为有限责任公司”。而按照《公司法》第3条第2款，“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任”。也就是说，有限责任公司的股东向公司缴纳其认缴的出资后，不再对公司负有任何责任，也不对公司的债务、损失、责任和风险承担任何责任，此系公司有限责任的基本原则。因而，有限责任公司的股东根本不存在按照《中外合资经营企业法》第4条第3款之规定，“分担”中外合资经营企业的“风险及亏损”的义务或责任。

并且，《中外合资经营企业法》第4条第3款关于“合营各方按注册资本比例分享利润”的规定，也与《公司法》的规定不完全相符。《公司法》第34条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利”，而非按照“注册资本比例”分享利润。并且，《公司法》第34条进一步规定，“全体股东约定不按照出资比例分取红利”的除外。因而，《公司法》第34条关于“股东按照实缴的出资比例分取红利”的规定，系一项任意性规范，而非强制性规范，更非“效力性强制性规定”。依照同样的法理，《中外合资经营企业法》第4条第3款也不可能被认定为系一项“效力性强制性规定”。其实，在目前的实务中，许多中外合资经营企业依据《公司法》第34条，在合资企业合同和章程中约定了与出资比例不一致的利润分配比例。

综上，在达力普对赌协议纠纷案中，，这样一项与现代公司法律制度严重冲突并且非“效力性强制性规定”，作为判决理由来认定“对赌条款”无效，真是令人不可思议。

五．结语

在达力普对赌协议纠纷案中，，不仅属于对法律的错误理解和适用，而且违反了基本的法律原则。，却没有达到任何司法保护合法权益的目的，相反，实际上维护了违反交易安排一方的利益，是对合同违约方的保护，和对合同守约方的侵害，是对意思自治和契约自由原则的严重背离。，恪守司法审查的边界，保护合法的交易活动，这样才能实现法治的目的。

（作者：阎天怀 江苏高的律师事务所 合伙人）

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