【元端解读】玩的就是心跳？对赌协议落地裁判规则全面解析

规则一

对赌对象的选择

投资方应尽量避免直接与目标公司对赌，但与公司的股东签订对赌协议有效（如无其他法定无效情况）。

如果投资方与公司直接对赌，可能导致对赌协议无效。在实践中部分投资方约定一旦对赌失败，目标公司应对股权进行回购或者现金补偿。如果约定股权回购则相当于目标公司减资，根据公司法的要求需配套股东大会特别决议和债权人公告等一系列法律流程才能实施，本身也对公司信誉产生不良影响；如果约定公司现金补偿，可能涉嫌疑滥用股东地位损害公司利益。在最高院提审的判例，海富投资诉甘肃世恒公司对赌协议案中，最高院在判决书中认为：

“1.投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

2.投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。” 

根据其他相关资料显示，在部分未公开的仲裁判例中对对赌协议持更加开放的认可态度，无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭均全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，所反映的核心价值追求即当事人的意思自治和对契约精神的推崇与尊重。

因此，在实践中从更加稳妥的角度，投资人签订对赌协议中，应选择与目标公司的股东对赌而非直接与目标公司对赌。

规则二

补偿方式的约定

对赌协议的补偿方式应尽量避免涉及固定投资回报，尤其应避免约定一方只享受权利而不实际承担任何经营风险的"单向对赌"安排。对赌的补偿方式应体现一定的弹性，否则也容易被认定为对赌条款无效或定性为民间借贷关系。

在一起对目标公司上市时间对赌的案件中，详见(2014)沪一中民四(商)终字第730号判决书，：“由于对赌条款在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，，应当遵循以下原则：（1）鼓励交易；（2）尊重当事人意思自治；（3）维护公共利益；（4）保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。”……至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。”

在实践上，，主要是根据将对赌条件及年化收益率视为“保底条款”，、实为借贷”。此类案件，对投资者相对不利，在这种情况下，投资者只能要求本金加利息的现金补偿，而且利率还受到民间借贷利率的限制。

规则三

全面考虑股权回购的生效条件

对赌协议中设置股权回购条款需考虑周全，尤其是目标公司涉及合资企业、国有企业等特殊主体时，股权回购条款生效要件除了一般公司法上的要求，还应履行必要审批手续。

在国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷一案中，详见（2013）苏商外终字第0034号民事判决书，江苏高院认为：“涉案股权转让协议中涉及向阳公司回购国华公司股权部分未生效。……本院认为，该文件的内容仅为向阳公司关于办理外商投资企业股权变更审批经过的说明，属于向阳公司的单方陈述，不能证明涉案股权转让协议中的股权回购条款履行了相应的报批手续，审批机关不予批准，故应认定向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续。因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，，本院不予支持。”