中诚信研究 | 非标产品增信措施相关法律研究

概

要

引言

为了增强投资者的投资安全、降低融资成本，在信托计划等非标产品设立和投资过程中，往往会设置增信措施。本文基于非标业务的实践经验和研究，对目前非标产品交易结构中常见的增信措施进行梳理，以期对各类增信措施在适用过程中需要注意的问题进行提示。

非标产品主要增信措施

        非标产品常见的增信措施主要分为两大类，典型担保和新型增信措施。典型担保为《担保法》规定的担保类型，分别为保证、抵押、质押、留置和定金，目前非标产品采用的增信方式主要为前三种。而新型增信措施是对典型担保的创新，没有具体的法律对其进行规定，主要系基于合同自由原则设置，因此其权利义务关系可能存在争议。新型增信措施包括溢价回购、差额补足、流动性支持、结构化（分层）、政府承诺函和保证保险等。

1.典型担保

        典型担保方式包括保证、抵押、质押、留置和定金，按照承担担保责任的最终载体不同可以分为人的担保、金钱担保和物的担保，其中保证属于人的担保，定金属于金钱担保，抵押、质押和留置属于物的担保。在非标产品交易结构中，通常使用的典型担保有保证、抵押和质押，适用《担保法》、《物权法》的相关规定，下面将主要介绍这三种类型的担保。

1.1 保证

       《担保法》中的保证分为两种类型，分别为一般保证和连带责任保证，二者的区别在于是否享有“先诉抗辩权”，即保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人是否可以拒绝承担保证责任。承担连带保证责任的担保人不享有先诉抗辩权。在非标产品中，保证人通常为连带责任保证人，需对债务承担连带责任。

        以保证作为增信方式的交易中，需注意以下内容：首先是担保人的设置，《担保法》第8-10条规定了三类不能作为保证人的主体，即国家机关、学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体以及企业法人的分支机构、职能部门不得为保证人，同时也规定了例外情形，、职能部门可以作为保证人。

        非标产品交易结构设置的保证人通常为融资方的母公司、控股股东、关联企业或是公司的法定代表人，但是如果母公司持有融资方的大部分股权，或关联企业和融资方之间资金拆借频繁，这种类型的保证效力将受到削弱；而以法定代表人为保证人的情况下，由于个人财产很容易转移，而且个人债务也难以核实清楚，所以法定代表人的实质担保能力较难确定，且自然人财产强制执行中容易因夫妻共同财产问题出现权属争议，。其次需注意担保的内部审批程序，由于实务中通常的情形是母公司为子公司提供担保，需要关注公司对外担保是否经过相应的内部决策程序，否则在不存在善意第三人的情况下可能会被认定为无效。

1.2 抵押

       抵押是指为担保债务的履行，债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产抵押给债权人的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就该财产优先受偿。《担保法》第37条规定了不得用于抵押的财产：（一）土地所有权；（二）耕地、宅基地、自留地、自留山等集体所有的土地使用权，但法律规定可以抵押的除外；（三）学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施；（四）所有权、使用权不明或者有争议的财产；（五）依法被查封、扣押、；（六）法律、行政法规规定不得抵押的其他财产。在非标产品中，抵押物通常为土地使用权、在建工程及已建成物业。

        土地使用权按照土地性质可分为划拨土地使用权和出让土地使用权，二者在设置抵押时需关注问题有所不同。以出让的土地使用权抵押时，需关注土地今后的开发计划、是否增加新的附着物等，若后续新增附着物，在判断抵押效力时应考虑到附着物不属于抵押资产，资产处置将受限，即使能够处置抵押权人也无权就该新增附着物优先受偿。以划拨的土地使用权抵押时，除需关注上述问题外，还需要确定该土地使用权是否已取得市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批文，否则划拨土地使用权不可用于抵押，且在计算抵押价值时，应扣除处置资产时缴纳的土地出让金。此外，在非标业务实践中可能会涉及到储备土地抵押问题，虽然《土地储备管理办法》允许办理储备土地抵押，但由于储备土地出让仅能通过法定的招拍挂方式实现，因而其抵押权的实现却存在较大的困难。

        此外，以抵押作为增信措施的交易中，需关注抵押物的权属、价值和可变现能力。首先需确定抵押物的权属是否存在争议，用于抵押的财产必须是抵押人合法占有且有处分权的财产。其次是抵押物的价值和变现能力，除了市场价格变化可能造成抵押物价格降低之外，还有多种因素会影响抵押物价值。例如若出现开发商欠付工程款，施工方将根据合同法享有优先于抵押权人的优先受偿权，此时非标产品投资人的权利将得不到保障；又如在建工程抵押，若抵押物不能如期竣工，房屋销售不顺利，抵押物价值不仅会大大低于评估价值，其变现能力也会受到严重损害。

1.3 质押

        质押是指债务人或第三人将其动产或者权利移交债权人占有，将该动产作为债权的担保，当债务人不履行债务时，债权人有权依法就该动产卖得价金优先受偿。质押按照标的不同分为动产质押和权利质押。《担保法》第75条规定了四类可以设置质押的权利：（一）汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；（二）依法可以转让的股份、股票；（三）依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的财产权；（四）依法可以质押的其他权利。在非标产品中，股权质押和应收账款质押较为常见。

        质押作为增信措施的关注点与抵押类似，主要为质押物的权属、价值和变现能力。以应收账款质押为例，用于质押的应收账款应当是已经形成、合法有效且债务人对债权人不享有实质性抗辩权的债权。在实践中需关注项目应收账款的债权债务人之间是否存在争议，或者是否属于司法上认同的已经形成的应收账款，谨防出现融资方伪造的应收账款的情形。质押物变现方面，一般来说，上市公司发行的股票变现能力最强，而未上市企业股权价值较难评估，变现能力较差，，因此以未上市公司股权进行质押的增信效果较弱。

2.新型增信措施     

        除了典型增信措施外，非标产品交易结构出现了一些在典型担保方式之上的新型增信措施，主要是由于担保方内外部程序等原因无法提供典型担保，或是本身不具备典型担保的条件，亦或是为实现出表、改善融资方财务结构等目的。目前非标产品中常见的新型增信措施包括溢价回购、差额补足、流动性支持、结构化（分层）、政府承诺函和保证保险等，但该等增信措施的法律效力或存在争议，面临一定的法律风险，以下将逐一简要分析。

2.1 溢价回购

       溢价回购的一般模式为投资方与回购方签订回购协议，并约定回购方在未来某个时点以约定的溢价款回购投资方持有项目公司股权或是所持基金份额等。非标产品中，按照回购标的不同可分为股权溢价回购、LP份额回购和信托受益权回购。溢价回购具有如下特点：一是回购方通常为项目公司、项目公司的母公司或关联企业；二是回购一般系确定性的回购，回购价款的计算方式预先已经确定；三是回购款的计算方式为：本金×（1＋预期年度投资收益率 ×信托计划实际存续天数/360）。

        非标产品若以溢价回购作为其增信措施，需关注回购条款的设置。以股权溢价回购为例，由于溢价回购属于一种新型的增信措施，没有具体的法律适用，面临最大的风险是股权回购条款的效力问题。股权回购条款一般规定在回购协议中，回购协议是合同的一种，适用《合同法》的相关规定，因此回购协议的有效首先不得违反《合同法》第52条规定（《合同法》第52条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（1）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（2）恶意串通、损害国家、集体或者第三人利益；（3）以合法形式掩盖非法目的；（4）损害社会公共利益；（5）违反法律、行政法规的强制性规定。”）。此外，具体到股权回购条款的效力，涉及到中外合营企业和国有企业，还需要关注公司内部审批和外部审批是否合法合规。其风险主要涉及两个方面，即程序上不合法和内容上的不合法。

       程序上的不合法包括应当经过前置审批而未审批，如在中外合资经营的企业中，转让股权必须报审批机构批准，如股权转让未履行审批程序，则很可能会被认定为无效。例如在国华实业有限公司（以下简称“国华实业”）与西安向阳航天工业总公司（以下简称“西安向阳”）股权转让纠纷一案（（2013）苏商外终字第0034号）中，山由公司系一家中外合资经营企业，国华实业与山由公司的所有股东共同签订《股权转让协议》，并约定了对赌条款，如山由公司不能达到预期的销售业绩，西安向阳需对国华实业持有的山由公司股权进行回购。后山由公司未能达到预期销售总额，国华实业要求西安向阳履行上述对赌条款，但西安向阳未能履行该等条款，继而引发纠纷。二审江苏高院认为，山由公司系中外合资经营企业，转让股权必须报审批机构批准，西安向阳回购国华实业股权的条款未履行相应的报批手续，因此涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效。

        另一种法律风险是内容方面的不合法，如国家为防止国有资产流失规定了一系列国有资产管理的法律规定，国有股权属于国有资产，转让时须遵守相关规定，例如国有企业转让股权需要进行评估，并且对转让价格有较为严格的规定，如果违反了这些规定，则有可能无效。在最高院的判例--甘肃省中国青年旅行社与林嘉锋、陈国良房屋买卖合同纠纷（（2014）民提字第216号）中，甘肃省中国青年旅行社（以下简称"甘肃青旅"）为团省委下属的全民所有制企业，在未履行报批、评估、披露、公示等法定转让程序的情况下，即与林嘉锋、陈国良签订《房地产买卖合同》，转让国有资产，，，因此这种风险相对可容忍，但是需要关注风险的变化情况，确保风险溢价的合理性。

2.2 差额补足

       差额补足又称为差额支付，是指为了保障主权利人和主义务人之间的权利义务关系，当主义务人未按约定履行义务时，由第三人按照约定履行差额补足义务的行为。差额补足和保证都是由第三人代为清偿债务的一种增信措施，但二者存在很大的不同：首先在行权时点上，差额补足可以自行约定行权的条件和时点，不一定非要等到债务发生违约或无法履行的情况下才进行补足；其次差额补足的有效性可以自行约定，不一定受到债权合同的影响；最后，差额补足的担保范围可以自行约定，一般只有本金和利息，不包括违约金、赔偿金和实现权力的费用。

       以差额补足作为一项增信措施，需关注差额补足义务约定的强制程度和差额补足的触发机制及其范围。非标产品中，交易双方常常以出具单方的补足函或是双方共同签署差额补足协议的形式，此协议的效力能否达到保证担保的水平需视差额补足条款规定的程度而定。对于补足义务规定详尽具体且差额补足义务确定的条款，可产生类似于保证的增信效果。但在一些情况下，差额补足义务主体出于自身因素，在协议的措辞中通常采取模糊处理的方式（例如上市公司、国有企业或者集团公司，其出具的差额补足相关文件限于业绩指标、对投资人的义务、股东压力、审批流程或社会影响等因素，措辞上会较为原则或笼统，其实际效果类似于安慰函）。因此，非标产品若采取此种增信措施，需在相关条款中措辞要求准确明晰，否则其增信效果不大。

2.3 流动性支持

        流动性支持常见于结构化融资中，它是指专项计划存续期内，，原始权益人就基础资产所产生的回收款未达到专项计划设立时设定的标准时，由签订《流动性支持协议》或《流动性支持承诺函》的流动性支持人补足基础资产回收款的信用增级措施。

       流动性支持与保证最大的不同在于，保证是以一项确定的债权债务关系的存在为前提，且以债务人信用违约作为触发条件，而流动性支持协议并非总是对一项确定的债权债务关系提供增信。在权益性融资中，投资方与融资方不存在一项到期必须给付的债权债务关系。与差额补足类似，流动性支持函的增信效果也需视流动性支持条款规定的详细程度而定，以其作为一项增信措施时，需关注流动性支持义务约定的强制程度及其触发机制和范围。在非标业务实践中，流动性支持函关于流动性支持义务的规定通常较为笼统，其增信效果与差额补足相比更弱。

2.4 结构化（分层）

        优先级/次级的分级结构设计，是资产证券化产品中最常见、最基本的内部增信措施，通过对优先级和次级证券在专项计划中的分配顺序、偿还风险等事项的约定，以次级证券为优先级证券进行增信，多用于股权融资、资产证券化融资领域。非标产品的交易结构中也常常出现结构化设计。结构化（分层）可以放大杠杆，用少量资金撬动更多的资金，提高对优先级投资人的吸引力。

        结构化（分层）是成本较低的一种增信方式，在非标产品运作中，结构化项目需关注劣后份额认购问题。若劣后认购方为融资方本身或融资方的关联企业时，劣后方对优先级受益人权益的增信效力将受到削弱。此外，劣后份额由融资方对其关联方的债权或者关联企业对融资方本身的债权认购时，还需关注该债权的真实性。

2.5 政府承诺函

        地方政府承诺函是中国特有的一种外部增信手段。财政出具的承诺函、。在过去较长一段时间内，地方政府以承诺函的形式为地方平台公司融资提供了较多有形或无形担保，，相关文件明确规定平台公司融资安排中不允许政府提供任何形式的担保。因此过去非标城投项目中常出现的政府承诺函，在法律上并不具备任何效力，基本不产生增信效果。

2.6 保证保险

       保证保险是指在约定的保险事故发生时，被保险人需在约定的条件和程序成熟时方能获得赔偿的一种保险方式，其主体包括投保人，被保险人和保险人。保证保险承保的是信用风险，它是被保证人根据权利人的要求投保自己信用的一种保险。与保证担保类似，保证保险也具有缓解特定主体信用风险的作用。但在法律适用、免责条件和期限等方面有所不同，首先保证保险属于独立合同，不属于从合同，而保证担保属于从债务；其次保险人具有法定免责情形（《保险法》第16条：投保人故意或者因重大过失未履行前款规定的如实告知义务，足以影响保险人决定是否同意承保或者提高保险费率的，保险人有权解除合同。投保人故意不履行如实告知义务的，保险人对于合同解除前发生的保险事故，不承担赔偿或者给付保险金的责任，并不退还保险费。投保人因重大过失未履行如实告知义务，对保险事故的发生有严重影响的，保险人对于合同解除前发生的保险事故，不承担赔偿或者给付保险金的责任，但应当退还保险费。）和约定免责情形，而连带责任保证人承担的保证责任一般是无条件的；再者保险期限与金融产品期限一般难以匹配，而保证期间可以与金融产品期限匹配。以保证保险作为非标产品的增信措施时，需重点关注保证保险合同中约定免责条款的设置。

3.总  结

        总体而言，增信措施作为非标产品设立和投资过程中的重要环节，有助于提升非标产品的安全边际，降低融资人的发行成本。实践当中，除常用的典型担保之外，也出现了越来越多的新型增信措施，但由于目前缺乏具体的法律条文规定，新型增信措施在适用过程中仍面临一定的法律风险，未来随着相关法律制度的日趋完善，典型担保与新型增信措施等多重增信措施叠加使用将成为趋势。