干货｜25项案例详解重构资管行业的新八条底线

 第一条 ，规范市场行为，强化风险管控，根据《证券法》《证券投资基金法》《证券公司监督管理条例》《期货交易管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券公司客户资产管理业务管理办法》《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》《期货公司监督管理办法》和《期货公司资产管理业务试点办法》等法律法规，制定本规定。

【评析】《细则》《私募投资基金募集行为管理办法》等规定是由中国基金业协会制定颁布,相比之下《暂行规定》由证监会以部门规章的形式公布实施, 且表明其上位法来源于《证券法》《证券投资基金法》，其效力层级更高，与之相对应，监督处罚机构也由中国基金业协会上升为中国证监会，突出了《暂行规定》的重要性。

第二条  本细则所称证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

【评析】依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，值得解释，是否包含孙公司，重孙公司，，应该包含。但也有观点认为，证券公司下属的子公司设立的从事私募股权投资业务的私募股权投资基金不应适用《暂行规定》，。另依据《暂行规定》第十五条，私募证券投资基金管理人参照本规定执行。。

在立法过程中，最初未将私募基金管理人纳入，，所以只适用于证券期货经营机构，即指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。但部分专家认为：，因为私募业务实质一样，。《暂行规定》最终折衷方式：只有私募证券投资基金管理人参照执行，而私募股权投资基金管理人不用参照执行。

在《暂行规定》出台前，中国创投委2016年公开建议停止实施私募股权投资和创业投资管理人员从业资格考试，，《暂行规定》由中国证监会公布实施，解决了此争议。

第三条  证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：

【案例】在某通道类案，信托公司发现某基金子公司为了获得投资者信任，在未征得该信托授权或许可的前提下，冒用该信托公司名义设计资管产品并通过第三方机构销售。

【评析】该条款主要为规范销售资产管理计划的违规行为，特别增加相关销售机关也需要遵守《暂行规定》。

（一）资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等；

【案例】2013年2月27日，君得稳一号集合资产管理计划正式成立。产品成立之初，该券商通过多个渠道宣传其年化收益率，。 

【评析】《私募投资基金募集行为管理办法》》第二十四条同样规定，不得夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞。 

（二）资产管理计划名称中含有“保本”字样；

【评析】《暂行规定》将“资产管理计划名称中含有“保本”字样”独立成一条款，突出重要性。但是，对于公募基金，保本基金在公募基金中依然可以存在，具体可以参照《关于就〈关于保本基金的指导意见（修订稿）〉征求意见的通知》，保本基金仅指公开募集证券基金,非公募资管产品均不得发行与保本公募基金相同或类似的保本产品，。

（三）与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益；

【案例】：部分公司在认购期与部分投资者约定，资管计划运作一段时间后，公司主动受让该部分投资者的资管计划份额。

【评析】此种交易结构在资管业务中常见，而且常常是抽屉协议。但是《暂行规定》规定的是证券期货经营机构及相关销售机构不得与投资者之间签署回购协议或承诺函，那么投资者能否与第三方，例如融资方的大股东等等签订回购协议？特别是不体现在资管合同中，如此方式是否可行？。

（四）向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益；

【评析】此次《暂行规定》相比于《细则》新增“或通过微信、QQ、短信等方式”，适应时代最新的发展，新增的方式在某种程度上有利于保护投资者，微信、QQ、短信等方式均是证据。

（五）向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准；

【案例】某资产管理人拟设立一个分级专户，投资于A上市公司的单一股票。现在劣后级为一个A公司的员工王某。A公司提供了证明文件，证明王某受众多A公司员工或经销商（不符合合格投资者的要求）的委托代持该计划。

【评析】规定的较为详细的是《私募投资基金募集行为管理办法》第五章对合格投资者确认及合同签署有更严格规范的相关规定。

同时《暂行规定》相比于《征求意见稿》，特别增加或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权条款，资管产品份额或收益权拆分被证监会公开禁止，证监会发言人表示，此类业务主要涉及三方面违规事项：一是通过拆分转让收益权，突破私募产品100万的投资门槛要求，并向非合格投资者开展私募业务。二是通过拆分转让收益权，将私募产品转让给数量不定的个人投资者，导致单只私募产品投资者数量超过200个。三是违反证监会关于通过证券交易所等证监会认可的交易平台，转让证券公司及基金子公司资管计划份额的规定。

（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制；

【评析】《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条第（二）项规定，依法设立并在基金业协会备案的投资计划不需要合并计算，此次《暂行规定》改变了上述不合并计算的方法，《暂行规定》、《私募投资基金监督管理暂行办法》均是证监会立法，根据新法优于旧法的原则，同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，即使在基金业协会备案，也需要合并计算。

但什么是单一融资项目？

首先，什么融资项目？是否包含标准化项目？是否包含股权投资项目？

从字面含义理解，《征求意见稿》描述为“投资标的完全相同”，但《暂行规定》将其修改为“单一融资项目”，即是可能保留标准化项目豁免穿透的可能性。另外，基于实践情况，投资标准化产品超过200人也非常正常。

至于股权类的算不算融资项目，单从狭义字面理解，融资类好像仅指贷款类项目，但从法理基础，股权类项目也需要遵守相关规定，股权类项目比债权类项目风险更大，更需要遵守合格投资者标准，同时若突破200人计算，则是变成公开发行。因此股权类项目也需要遵守此规定。

：投非标的，必须合并计算产品投资者人数。投标准的，不用合并计算产品投资者人数。即标准化产品不需要合并计算，股权类项目需要遵守此项规定。

其次，什么是单一项目？《信托公司集合资金信托计划管理办法》同样规定，不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目。

例如房地产开发项目：将一大块房地产项目的土地使用权证分割成小块土地使用权证，以每一张土地使用权证对应的土地使用权为单位，分期进行融资是否可以理解为不同的融资项目？

另外同一融资项目基于不同的资金需求阶段进行融资的，例如如某一资管产品所募集资金用于支付土地转让价款, 另一资管产品的所募集资金用于在建工程建设？

第一种情况，若有不同的四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）则是不同的融资项目，即使是同一块土地被分割也可以；但是第二种情况，如果仅仅是不同阶段，只是融资方或受托人自行分割成不同阶段，则依然是同一融资项目，需要穿透核查。

（七）通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体，讲座、报告会、分析会等方式，布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等载体，向不特定对象宣传具体产品，但证券期货经营机构和销售机构通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向已注册特定对象进行宣传推介的除外；

【评析】此次《暂行规定》相比于《细则》新增，设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向已注册特定对象进行宣传推介的除外。关于设置特定对象确定程序，可以参照《私募投资基金募集行为管理办法》第三章第十五条到第十九条。

（八）销售资产管理计划时，未真实、准确、完整地披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、委托第三方机构提供服务、关联交易情况等信息；

【案例】北京证监局通报：部分公司在资产管理合同中存在费用披露不完整的现象，对于向投资者具体收取哪些费用、收取的标准等事项未能充分披露。另上海证监局通报：通过资管计划财产向第三方机构支付资管合同中未有约定的费用。

【评析】从资产计划财产中收取的费用需要详细披露，要披露具体的费率等，不能仅仅约定“投资顾问费由资产管理人与投资顾问在《投资顾问协议》中具体约定”或收取财务顾问费等变相收取相关费用。，理由是受托人利用信托财产为自己谋取信托利益。相比于《征求意见稿》，《暂行规定》把充分披露的标准改为“真实、准确、完整”，信息披露的标准更加清楚，。

（九）资产管理计划完成备案手续前参与股票公开或非公开发行；

【案例】某基金子公司的3只资产管理计划参与某上市公司非公开发行股票申购报价单，9日，该3只和其他3只资产管理计划募集资金到账。10日，6只资产管理计划备案后正式成立，11日完成缴款。该基金参与定向增发询价的行为，实质为管理人下达资产管理计划的投资指令，已构成投资运作，违反了专户备案成立前不得开展投资运作的规定，基金业协会作出纪律处分决定。

【评析】、第十条。该基金子在其申辩中否认其存在“未募先投”，并提出类似行为为“行业惯例”。但基金业协会自律检查委员会认定，“"行业惯例"不是基金业协会的执纪依据，不能据此减轻对某基金子公司的纪律处分。”

（十）向投资者宣传资产管理计划预期收益率；

【案例】某私募投资公司所推出的一只规模约2亿元、门槛100万元的资管产品的推介资料上，其注明该计划优先保证投资人年化8%的收益，超过部分将提取20%；而在其投资计划部分称“预计年化收益32%-107%”。

【评析】此次《暂行规定》规定“预期收益率”的宣传一律禁止，此条参照了《私募投资基金募集行为管理办法》：不得以任何方式宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容。主要是考虑到销售机构容易将预期收益率故意解释为保本报收益，同时投资者容易被误导。

但是如果不能宣传预期收益率等，优先级的收益如何表达才合规？ 也许可以写在各种不同情况下优先级委托人的收益率，即用一种表格或者公式的方式来表达，此种收益率只是一种假设情况，最低到最高的各种假设情况。

：可以写业绩比较基准。每日不得按照优先级、劣后级估算净值，到期分配时必须同赚同亏，可以赚、亏比例不同。但是如果同赚同亏，按照什么比例就是合适的呢？

（十一）夸大或者片面宣传产品，夸大或者片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同。

【案例】某基金子公司的资管合同中披露：风险收益特征：本计划份额为较低风险，约定预期收益。但事后发现投向的项目证照不全，资金流动性较差，最终无法如期兑付。

【评析】相比于《细则》，第（十一）项是新增条款，所说内容在销售过程中较为常见，且同时需要同时签订风险揭示书和资产管理合同。

第四条  证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：

【评析】资产管理计划不得违背“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”基本原则，此原则是一个兜底条款，适用新型违规情况。

（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；

【案例】《暂行规定》新规发布后，有基金公司在分级资管产品合同中仍然采用传统的先分配优先级本金与收益，再分配劣后级的表述，该合同在基金业协会备案时未获得通过，基金业协会的说法是此种涉及违反利益共享、风险共担。

【评析】“直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排”进一步表明对预期收益率的否定。特别提到：约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等四种情形，但是不限于上述四种情形。即在结构化产品中，若穿仓，相应风险应由优先承担，而非劣后补足。，股票市值触及平仓线，由于市场风险、非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法按照合同约定强行平仓，配资方起诉融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分损失的，。即优先此时起诉劣后补偿的，。

若由增强资金提供方提供增强资金，但是增强资金追加并不改变资产管理计划份额总数、不同级别份额的比例或权益，《暂行规定》实施后是否可以继续？本质上增强资金并不参与收益分享，仅仅承担风险，，并不符合利益共享，风险共担的原则，。预警增强资金与平仓增强资金是否要区分对待？毕竟，平仓增强资金是为了产品的运行存在，增强资金方某种程度也承担了一定的风险，可以享受一定的收益。

另外《暂行规定》这里为何只说是收益，如果必须要亏，是否应该直接写本金和收益？

（二）未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；

【案例】2015年，四川银监局对某信托有限公司处罚：理由是该公司高管之妻违规作为劣后受益人，购买该信托公司结构化信托产品，该信托公司未对结构化信托的劣后受益人是否为利益相关人进行审核作出制度规定，尽职调查对劣后受益人资格审查不到位，严重违反审慎经营规则。

【评析】。

另劣后级由于需要对优先承担一定的担保，对其风险识别承担能力需要专门注意，防止出现极端事件。伞形信托事件中投资者亏损则多有劣后投诉及起诉现象。另尽职调查报告是一项最全面及基本的风险识别手段，但最近屡屡爆发未能充分尽职调查的事件。

（三）未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；

【评析】除了尽职调查报告，另外一项重要事项就是提示风险，尤其对于劣后收益人，需要充分提示风险。

（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；

【评析】，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。相比之下，信托的结构化，有一定的套利空间。

（五）通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额； 

【案例】：某基金专户已经备案成功，在中证登开户时候因为其委托人是结构化信托，且信托杠杆率为2:1导致开户被拒绝。据考察，是执行《暂行规定》的穿透原则，超过1倍则不可。

【评析】：信托产品投资管计划的，信托产品必须符合新规，即要向上穿透。资管计划可以投信托计划优先级，信托计划可以不符合新规，即只要不再绕回证监体系，不用向下穿透。。

分级计划不得嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额，其中包含了信托计划等结构化产品，但分级计划的劣后级份额能否接受除《暂行规定》规制外其他结构化金融产品(如结构化信托)的认购？

只要杠杠比例超过了《暂行规定》第四条的比例，根据穿透原则，则基本被否定，而所有投劣后的资产计划或信托计划基本目的则是想加杠杆，此条路径基本被限制。

（六）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样；

【评析】此为《暂行规定》新增，相比于《细则》，突出需要在名称中体现结构化、分级字样。

（七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。

【评析】《暂行规定》规定可以在资管计划的基础上再放大部分杠杠。同时此条并非对于资管管理公司的净资产的要求，而是对于具体资产管理计划净资产的需求，即结构化资产管理计划本身加杠杆最大只能再加40%的杠杆，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的最大只能再加100%的杠杆。

第五条 证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除，不得存在以下情形： 

【案例】上海某券商通道业务案，某银行以该券商为通道，以定向资管计划形式，再委托另外一银行为某公司某项目贷款，但事后发现该项目为虚假项目，虽然根据合同，该券商并不需要承担项目失败的风险，。

该券商对此处罚颇有争议：通道业务既然是被动管理业务，那么券商只是提供交易结构设计，往往不需要进行尽职调查，而且这些权责在法律、合同中已经明文规定，发生风险一般不需要负责的。

但是《暂行规定》明确规定，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除，与《信托法》第三十条第二款保持一致：受托人依法将信托事务委托他人处理的，受托人应当对他人处理信托事务的行为承担责任。

【评析】实践操作中结构化资管计划，一般是投资顾问实质操作，资产计划管理人一般仅仅只做通道，不做实质性审查，同时《资管合同》会将资产计划管理人的管理责任免除，但《暂行规定》规定：即本来属于管理人的责任，如尽职调查报告等等，是管理人最基本的责任，不因为《资管合同》而免除。

另《暂行规定》明确否定自然人不能做投顾，否定了伞形资管计划劣后做投顾的操作方式。

《暂行规定》用“第三方机构”代替“投资顾问”一词，实际上是包含了虽名义上不是投顾或不符合投顾条件，但实质上承担投顾职责的第三方机构，秉承实质重于形式的原则。

尽管如此，管理人可以聘请财务顾问包括个人提供财务顾问服务或者聘请相关机构提供研究服务。

（一）未建立或未有效执行第三方机构遴选机制，未按照规定流程选聘第三方机构；

【案例】G证券公司成立J限额特定集合资产管理计划（以下简称J计划），聘请 C公司作为资管计划投资顾问，资管计划的劣后级由C公司法人代表刘某认购。但刘某使用J计划账户和“刘某”等个人账户，通过盘中拉抬股价，涨停板虚假委托等方式操作，当事人刘某等被行政处罚。

主要问题在于投资顾问的筛选存在缺陷。J计划成立时，G证券公司尚未对研究顾问遴选有明确的制度规定，在对投资顾问尽职调查具体操作中存在调查问卷质量不高、部分尽调结论缺乏被调查对象制度规定、人员简历依据支撑等情况，未对C公司刚刚设立、尚未发行过产品的情况予以审慎关注。

（二）未签订相关委托协议，或未在资产管理合同及其它材料中明确披露第三方机构身份、未约定第三方机构职责以及未充分说明和揭示聘请第三方机构可能产生的特定风险；

【案例】详情同上，G资管向J计划A级份额客户披露聘用C公司作为投资顾问、但C公司未曾发行过第三方理财产品，也未曾为同类型产品提供过研究服务、也未向A级份额客户明确告知该计划的股票投资决策主要依照C公司提供投资顾问建议进行操作的信息。

（三）由第三方机构直接执行投资指令，未建立或有效执行风险管控机制，未能有效防范第三方机构利用资产管理计划从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为；

【评析】伞形资管计划合同一般均会约定：持有一家上市公司公开发行的股票，不得超过该上市公司已发行股份的5%（含）及流通股的10%（含），并不得导致以受托人名义持有一家上市公司股票占该上市公司已发行股份5%（含）以上。但是投资顾问在不同资产管理公司操作的不同产品，常常能规避上述规定，由于以资管计划的名义开户，常常能够规避超5%需举牌等相应规定，因此也容易出现操作市场、内幕交易等行为。

（四）未建立利益冲突防范机制，资产管理计划与第三方机构本身、与第三方机构管理或服务的其他产品之间存在利益冲突或利益输送；

【评析】利益冲突防范机制需要公司建立相关制度，不能仅仅局限于个别资管合同。上海私募大佬徐翔被抓捕的重要原因就是操作市场，而他的主要身份之一就是作为私募资管产品的投资顾问，不同私募资管产品存在利益输送。

（五）向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配；

【评析】未提供实质服务的机构不行，即纯粹为转移费用之目的的财务顾问、只是简单介绍客户的财务顾问不能收财务顾问费。但是变相收取财务顾问费，如提供研报服务，每个产品研报费用收取100万的投资顾问费是否可行？

基金业协会资管部主任答复：如何界定未提供实质性服务，合规风控应该了解和把控，。

（六）第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额。

【案例】某基金子公司A专项资产管理计划设立时杠杆倍数为40倍，其聘请关联公司某证券公司为投资顾问且该证券公司自有资金认购劣后级份额，投顾费用与劣后级收益比率合计达到56%，为优先级收益率的8倍，鉴于投资标的为信用卡应收账款，风险较低，收益分配不匹配。

【评析】在实际操作中存在许多这样的操作结构，典型的如伞形资管计划，投资顾问认购资产管理计划劣后级份额，同时以投资顾问身份向资产管理人下达投资建议，但此次《暂行规定》明确禁止此种交易结构。

但投资顾问可以以自有资金、募集资金投资平层的资管计划，或者投资结构化资管计划的优先级。

至于关联方的认定，主要参照《企业会计准则第36号-关联方披露》相关规定。

第六条 证券期货经营机构发行的资产管理计划不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外），包括但不限于以下情形：

（一）投资项目被列入国家发展改革委最新发布的淘汰类产业目录；

（二）投资项目违反国家环境保护政策要求；

（三）通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。

【评析】相比于《征求意见稿》，增加证券市场投资除外，即对于不符合国家产业政策、环境保护政策的证券市场的项目仍然可以投，同时在资管产品端，会最终通过穿透核查，，无论产品套多少层信托计划、资管计划、有限合伙，，可能最终采取实质穿透，但是实际操作起来可能有一定困难。

第七条  证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利，包括但不限于以下情形：

【评析】此次《暂行规定》事实上是对股票市场场外配资违规操作的总结与升华，同时统一将《细则》“场外配资”统一描述为“违法证券期货业务活动或为违法证券期货业务活动”或“违法证券期货业务”。

（一）资产管理计划份额下设子账户、分账户、虚拟账户或将资产管理计划证券、期货账户出借他人，违反账户实名制规定；

【评析】《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，明确规定：中国证券登记结算公司应当按照《证券法》第一百六十六条的规定，严格落实证券账户实名制，进一步加强证券账户管理，强化对特殊机构账户开立和使用情况的检查，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。

（二）为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利；

【案例】恒生公司、铭创公司、同花顺公司具有多种证券业务属性功能的系统，通过该系统，投资者不履行实名开户程序即可进行证券交易。恒生公司、铭创公司、同花顺公司在明知客户经营方式的情况下，仍向不具有经营证券业务资质的客户销售系统、提供相关服务，并获取非法收益，严重扰乱证券市场秩序，因此被证监会处罚。

（三）违规使用信息系统外部接入开展交易，为违法证券期货业务活动提供系统对接或投资交易指令转发服务；

【案例】八家券商对外部接入的恒生HOMS系统、铭创系统、同花顺系统等第三方交易终端软件未进行软件认证许可，未对外部系统接入实施有效管理，对相关客户身份情况缺乏了解等等，八家券商被证监会处罚。

（四）设立伞形资产管理计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划的证券、期货账户。

【评析】《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，明确信托产品账户清理的：伞形信托不同的子伞委托人(或其关联方)分别实施投资决策，共用同一信托产品证券账户的信托产品账户；同理，伞形资管计划也同样在清理之中。

第八条  证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得从事非公平交易、利益输送、利用未公开信息交易、内幕交易、操纵市场等损害投资者合法权益的行为，不得利用资产管理计划进行商业贿赂，包括但不限于以下情形：

【案例】2011年12月，邵某在担任甘肃信托副董事长期间，利用主管集合资金信托业务的职务便利，收受贿赂，并为其在“甘肃信托-浦信卓智集合资金项目”中牟取利益。案发后，邵禹斌主动退回全部赃款，，。

【评析】案例虽然是利用信托计划收取贿赂，与利用资管收取贿赂性质等同。《暂行规定》包含了利用资产管理计划进行商业贿赂等新型违法犯罪行为，同时增加了内幕交易、操纵市场等条款，代表市场最新动态与趋势。

（一）交易价格严重偏离市场公允价格，损害投资者利益。不存在市场公允价格的投资标的，能够证明资产管理计划的交易目的、定价依据合理且在资产管理合同中有清晰约定，投资程序合规以及信息披露及时、充分的除外；

【案例】某证券公司管理的A集合计划，产品投资运作期间净值表现欠佳，净值跌至0.54。该证券公司控股的某基金子公司，设立B专户产品，以每份0.8元价格受让5.07亿份A集合计划份额。该笔交易价格大幅高于市场公允价值，显失公允。

【评析】这种行为违反了公平交易原则，在一定阶段损害了专户投资者利益。

另相比于《细则》，新增条款：“不存在市场公允价格的投资标的，能够证明资产管理计划的交易目的、定价依据合理且在资产管理合同中有清晰约定，投资程序合规以及信息披露及时、充分的除外；”考虑更加全面周到。

（二）以利益输送为目的，与特定对象进行不正当交易，或者在不同的资产管理计划账户之间转移收益或亏损；

【案例】A证券公司将自有资金2.05亿，通过与B证券公司签订的两份定向资产管理合同，购买股票收益权单一信托产品，存在向A证券公司股东关联方提供融资的行为，构成关联方交易。，后被出具限制类备案管理函，限制备案管理3个月。

【评析】银监会也有相应规定，《信托公司集合资金信托计划管理办法》：不得将不同信托财产进行相互交易。

（三）以获取佣金或者其他不当利益为目的，使用资产管理计划资产进行不必要的交易； 

【案例】某证券公司管理的多个集合资产管理计划，在2013年1月-3月期间，存在同日或隔日通过交易对手实现不同计划之间间接进行债券买卖交易的情形，。

【评析】案例仅仅为不必要交易的一种，规定可能更加规范资本市场上的不必要的高频交易及对敲等市场行为。但“不必要的交易”需要更加明确，资管计划特别是证券市场，经常会开展高频交易，何为不必要，。

（四）泄露因职务便利获取的未公开信息，以及利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；

【案例】某公司通过认购某基金子公司A专户产品劣后级份额进行配资，指定投向单一上市公司股票。两个月后该上市公司发布公告称正在筹划非公开发行股票事项停牌，复牌后股票价格发生异常波动。因涉嫌利用非公开信息交易，基金业协会将此线索移交稽查局，并对该基金子公司采取暂停备案三个月的自律管理措施。

【评析】基金业协会资管部主任：不能因噎废食，不做单一股票，要做好信息披露。

（五）利用管理的资产管理计划资产为资产管理人及其从业人员或第三方谋取不正当利益或向相关服务机构支付不合理的费用；

【评析】向相关服务机构支付不合理的费用主要包含未提供相应服务，或提供不匹配的服务，如为介绍人支付高额客户服务费。另外最新《暂行规定》均改名称“客户资产”改为“资产管理计划资产”，，即具有“信托财产”的独立性性质。

（六）违背风险收益相匹配原则，利用结构化资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益；

【案例】某证券公司的“翔龙2号定增分级集合资产管理计划”等曾参与金瑞科技定向增发项目。该券商某营业部总经理以134万元认购了翔龙2号计划的劣后份额，并于一年后进行套现，该计划实现收益率达98.43%；而后，该总经理赴任金瑞科技董事兼总经理。由于认购人先后在该券商和标的公司任职，该情形被认定为违规。

【评析】该证券公司辩称：营业部总经理的离职时间点为2013年8月，而证券公司认购金瑞科技的时间在2013年3月底，其之后的从业行为“与公司无关”。即不能说营业部老总买自家的劣后就有问题，只是因为后来他去了所投资的公司任职，这里的逻辑关系还需要论证。基金业协会则认为：该证券并对营业部总经理上述行为的合法性进行谨慎论证，，对营业部总经理疏于管理，应当承担相应的责任。即举证责任倒置。

（七）侵占、挪用资产管理计划资产。

【案例】C私募基金通过B基金子公司发行一专项计划投向C私募作为GP的有限合伙，后又通过A基金子公司成立另一专项计划，投资于D私募设立的有限合伙。而C私募和D私募的实际控制人为同一人，李某某通过D私募设立的有限合伙，违反合伙协议，将A基金子公司专户产品资金打到B基金子公司专户产品账户上。

【评析】《征求意见稿》用词为客户委托资管，《暂行规定》彻底改为资产管理计划，同时《商业银行理财业务监督管理办法》第二条、第四条也第一次正式确定了：商业银行理财产品也属于信托关系，非委托关系，基本上凸显了大资管行业的基础法律关系均为信托关系。

第九条 证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：

（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；

（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；

（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；

（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；

（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；

（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

【案例】，责令进行为期三个月的整改，并暂停特定客户资产管理计划备案。原因是资管计划较高比例投资于非标资产，但每日开放申购赎回，涉嫌资金池业务。即客户资金和资产没有做到一一对应。

【评析】《暂行规定》明确规定既不能设立资金池，同时也不能参与资金池，否则一律视为违规。

《征求意见稿》“资产管理计划投资非标资产时不得存在以下八种情形”，但是《暂行规定》删除了非标资产，说明资金池不仅仅只存在于非标资产，只要符合上述特征的六项特征的，即使是标准化资产，均有可能为资金池。在《暂行规定》起草说明中，明确说明资金池具有“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”四个特征。

，投非标的，只要中间同时开放申购赎回，都视为资金池。即投资标准化的资产，做到资产与净值一一对应，则可能不被认定为资金池。

关于什么是非标资产？根据《征求意见稿》，非标类资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利的资产比例高于80%（含）的资产管理计划。

另特别提示，第（六）款：资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。“资产管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意”不应被认定设立资金池业务的豁免, 更可能是项目出现风险时，如有机构投资者愿意折价进入等等，如此为解决兑付留退路，。

第十条  证券期货经营机构不得对私募资产管理业务主要业务人员及相关管理团队实施过度激励，包括但不限于以下情形：

（一）未建立激励奖金递延发放机制；

（二）递延周期不足3年，递延支付的激励奖金金额不足40%。 

【评析】《暂行规定》更加明确，递延的最短的周期不得少于3年，即可以更长，同时第一年发放的奖金不得超过奖金的60%。

但是需要注意《暂行规定》只是部门规章，，此时未付奖金不能形成已经形成报酬，如果已经形成约定劳动报酬了，则公司不能随意取消；如果公司制度及劳动合同明确规定，离职员工的奖金将扣除，则此处奖金并不属于已经形成报酬，公司有权取消延付奖金。

第十一条 证券期货经营机构应当依据本规定要求，制定相应的内部控制与风险管理制度，严格按照上述规定从事私募资产管理业务活动。

【评析】相比《细则》，增加证券期货经营机构应当依据本规定要求，制定相应的内部控制与风险管理制度，即公司需要有制度化要求，包括延付奖金机制等，都需要更加细化的制度。

第十二条 中国证监会及其派出机构依法对证券期货经营机构私募资产管理业务实施监督管理。对于违反本规定的，、出具警示函、责令改正、，、出具警示函、；依法应予行政处罚的，依照法律法规进行行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。

【评析】《暂行规定》的处罚权在中国证监会及派出机构，非中国基金业协会。同时处罚措施更加全面，既有行政处罚措施，又有刑事责任措施；明确了具体的惩罚措施，甚至可以暂停业务，以及认定业务人员不合适人选等处罚措施。

第十三条 中国证券投资基金业协会按照本规定做好证券期货经营机构资产管理计划的备案管理与风险监测工作；发现违反本规定的，应当及时报告中国证监会及其派出机构。

【评析】中国基金业协会在7月15日同时发布《关于落实《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》有关事项的通知》，例如证券期货经营机构应当在办理资产管理计划备案手续时，提交相关委托协议、第三方机构资质证明文件等等。

第十四条 本规定涉及的相关术语释义如下：

（一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划。

【评析】资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划。此条规定是否属于可以设计结构化的例外规定？

本条规定更有可能与资金池，第九条第（六）款规定相同，主要针对部分产品已经亏损的情况下，管理人可以用自有资金提供补仓的来弥补，在2015年股灾中，部分私募机构拿自有资金补仓，如深圳清水源表示将拿出公司未来3年净利润的20%设立投资者基金；福建滚雪球拿出了1千万的自有资金注入一个净值跌破0.5元的产品；展博投资则自行垫付清盘过程中的额外亏损。

（二）杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

【评析】关于优先、中间、劣后及相应杠杆的区分，《暂行规定》规定的更加明确，中间级就是优先级。 

（三）股票类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。

【评析】股票类结构化资产管理计划的加杠杆只能加一倍，信托计划则最高不能超过两倍，有一定套利空间。

（四）固定收益类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及固定收益类金融产品的资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。

【评析】《征求意见稿》的固定收益类结构化资产管理计划，有预期收益率的银行理财产品、信托计划等金融产品的资产，但《暂行规定》预期收益率的银行理财产品、信托计划等金融产品删除，：通过券商定向投股票质押的，算固定收益类产品。有预期收益率的信托、银行理财算固定收益类产品。

（五）混合类结构化资产管理计划，是指资产管理合同约定的投资范围包含股票或股票型基金等股票类资产，但相关标的投资比例未达到本条第（三）项、第（四）项相应类别标准的结构化资产管理计划。 

【评析】只要包含股票或股票型基金等股票类资产，如果不被认定为股票类，基本上被认定为混合类，特别限制股票杠杆，与2015年股灾紧密相关。股票型、混合型的杠杆都最多只能1:1。 

（六）其他类结构化资产管理计划，是指投资范围及投资比例不能归属于前述任何一类的结构化资产管理计划。 

【评析】既不包含股票资产的其他产品，又不属于固定收益类的产品其他类结构化资产管理计划，杠杆最高不能超过2倍。

（七）市场公允价格区分不同交易市场特征，采取不同确定方法，在集中交易市场，可以参考最近成交价格确定公允价格；在非集中交易市场，应当在资产管理合同中事先约定公允价格确定方法，并按照约定方式确定公允价格。 

【评析】什么是公允价值，的确需要区分，在非集中交易市场，则更加强调民事行为意思自治，要按照约定方式确定公允价格。

（八）符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：

1. 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；

2．具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。 

【评析】什么是依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，即需要满足两点：首先是需要可以从事依法可从事资产管理业务，拿了牌照的券商、券商资管、基金及其子公司、期货及其子公司、以及备案的私募机构都是依法可从事资产管理业务的机构；其次，需要是证券期货经营机构。即银行、信托、保险等相关机构基本予以排除。

如何理解第三方，通道资管计划的委托人是否属于第三方？资管计划的自然人委托人不具有资质的，是否需要满足相应条件才能下指令？

：若是通道业务，投资于非标的，银行和信托可以作为委托人给指令，即银行和信托不需要满足上述条件。即使通道业务，若是通道业务投资于标准化的，银行、信托、保险等相关机构必须符合私募证券投资基金管理人相关条件，私募证券投资基金管理人需要满足：

1．在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；

2．具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。

同理通道业务，投资非标的，自然委托人投资指令不需要满足本款条件；若投资标准化产品，即使是通道业务，也禁止个人直接下达指令。。

什么是具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人？自营管理的业绩算不算？靠什么来证明自己的业绩？以及投资管理人员包含哪些，并不确定，同时若是非标类项目，如何执行上述标准，并不清楚。上述标准更加适合资本市场管理业绩。

。另中国基金业协会正在起草投资顾问相关规定。 

第十五条 私募证券投资基金管理人参照本规定执行。证券公司、基金管理公司子公司依法开展的资产证券化业务不适用本规定。

【评 析】第十五条明确，私募证券投资基金管理人参照执行，资产证券化业务不适用本规定。

若资管计划拟投向某私募股权基金，某私募股权基金最终投向是证券市场，是否需要适用本规定？按照穿透原则，股权投资基金还是证券投资基金要以项目的最终投向为准，并不能以登记的范围为准。因此，仍然需要适用本规定。

但是是否私募证券投资基金管理人发行的所有私募基金(包括私募股权基金、创业投资基金)都应当参照适用？还是仅仅“仅私募证券投资基金管理人发行的私募证券投资基金应当参照适用？按照从严原则，一旦被认定为私募证券投资基金管理人，就应当遵守此规定；但是若按照穿透原则，则不需要遵守此规定，。。

某私募参与非公开定向增发，到底算是私募股权投资基金还是私募证券投资基金？根据《上市公司非公开发行股票实施细则》信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购，因此信托计划必须套嵌资管计划或有限合伙，但是根据穿透原则，信托计划套资管计划或有限合伙后，则仍然需要遵守《暂行规定》相关规定，因此算是私募股权投资基金还是私募证券投资基金并不是那么重要，，当做私募证券投资基金的可能性更大。

第十六条 本规定自2016年7月18日起施行。

证券期货经营机构新设立的资产管理计划应当符合本规定要求；本规定施行之日前存续的资产管理计划，按以下要求执行：

（一）不符合本规定第三条第（二）项的，合同到期前不得新增净申购规模，保本周期到期后应转为非保本产品，或者予以清盘，不得续期。

【评析】即资产管理计划名称中含有“保本”字样，期间可以申购赎回，只是不能增加净申购规模，到期后无条件转为非保本产品或者清盘，不得变相通过签订补充协议延期。 

（二）不符合本规定第四条第（一）项、第（四）项、第（五）项、第（七）项的，合同到期前不得提高杠杆倍数，不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。

【评析】若资产产品有直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排、超过杠杆比例、违反穿透原则、嵌套其他结构化金融产品劣后级份额、总资产与净资产比例超过限额，存续期间可以申购赎回，可以增加净申购规模，只是不能增加优先级份额净申购规模，不得提高杠杆倍数，到期后无条件清盘，不得变相通过签订补充协议延期。

（三）委托不符合条件的第三方机构提供投资建议的，合同到期前不得新增净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。

【评析】即不符合第十四条第（八）符合提供投资建议条件的第三方机构，期间可以申购赎回，只是不能增加净申购规模，不得变相通过签订补充协议延期。

（四）不符合本规定其他要求的，应当及时进行整改。

【评析】其他要求的，例如延期薪酬支付相关规定，资金池相关规定等等，及时整改有较大的弹性空间。